L’analisi della volatilità dei rendimenti delle obbligazioni High Yield (HY) nel tempo mostra che, durante i periodi di stabilità economica e dei mercati finanziari, la volatilità dei rendimenti delle obbligazioni HY è stata molto simile a quella delle obbligazioni IG. Ma durante i periodi di incertezza politica o economica, la volatilità delle obbligazioni HY è diventata 2,7 volte quella delle obbligazioni Investment grade (IG), avvicinandosi alla volatilità delle azioni ordinarie. Il principale motore del notevole aumento del rischio del mercato aggregato delle obbligazioni HY durante i periodi di incertezza sono state le obbligazioni classificate Caa (Junk Bonds), il cui modello di rischio è stato notevolmente simile a quello delle azioni ordinarie di piccola capitalizzazione. Le obbligazioni classificate Caa sono considerate come di scarso livello e sono soggette ad un rischio di credito molto elevato e, nel gergo finanziario, vengono spesso chiamate junk bonds. 

C’è stata, inoltre, una forte corrispondenza tra la percentuale di società emittenti di obbligazioni HY e lo spread di credito dal 1987-2007, con una correlazione positiva tra le due di 0,77. Tuttavia, osservando il periodo più recente nel grafico, queste relazioni semplicemente non si sono mantenute durante l’ultima recessione. I tassi di insolvenza hanno raggiunto il loro valore più basso pari all’1% circa, nel dicembre 2007, nel momento in cui è iniziata la recessione, un cambiamento drastico rispetto ai periodi precedenti. Quando lo spread è schizzato e ha toccato il 20% alla fine del 2008, il tasso di insolvenza si trovava ad un misero 4%, chiaramente in ritardo. Ciò è avvenuto nonostante le previsioni di tassi di insolvenza per il 2009 superiori al 13%. Quando i tassi di default hanno iniziato a recuperare nel 2009, lo spread era già calato rapidamente, creando un’intersezione delle serie poiché il tasso di insolvenza era effettivamente salito al 12% e lo spread era sceso all’8%. Chiaramente, se un investitore si fosse affidato al calo dei tassi di default come indicatore per mantenere obbligazioni HY in portafoglio, i risultati sarebbero stati per lui estremamente dannosi. Lo scopo di questo articolo è valutare il mercato del credito ad alto rendimento (High Yield corporate) negli Stati Uniti e determinare, se al momento, vi sia del valore in questa asset class o sia meglio starne alla larga. 

Questo è un settore che ha visto crescere i propri rendimenti insieme ai tassi di interesse e che ha resistito piuttosto bene nonostante la minaccia di una recessione. Questo potrebbe suggerire che il debito spazzatura (junk bonds) sia l’asset class ideale in cui investire. I tassi sono alti da un punto di vista storico, i rendimenti generano alpha e il momentum potrebbe portare ad ulteriori guadagni nella seconda metà dell’anno. Questo sembra essere uno scenario molto interessante per qualsiasi investitore. Tuttavia, ci sono questioni macroeconomiche che potrebbero non essere completamente riflesse e scontate nei prezzi attuali. È qui che, a mio parere, risiedono alcune delle “discrepanze”. ⁃ Mentre i rendimenti sono più alti, lo è anche l’inflazione, quindi i rendimenti devono essere più alti per compensare questa tendenza, altrimenti non avrebbe senso acquistarli. Quindi dobbiamo considerare se i rendimenti siano abbastanza alti da giustificare il rischio. A questo proposito c’è qualche dubbio. ⁃ I default delle società emittenti questi bond sono in aumento, ma il mercato non sembra essere particolarmente turbato, almeno fino ad ora. Questo ci dice che c’è una sorta di disconnessione tra la realtà e il sentiment degli investitori – qualcosa che ci dà da pensare. ⁃ I profili debitori sono diminuiti costantemente negli ultimi anni. Con la Fed che promuove una politica di “tassi più alti per più tempo”, ciò significa che ancora più bond raggiungeranno la loro naturale scadenza. Anche se le aziende emittenti inizieranno a rifinanziare il loro debito, in questo scenario, se i tassi rimarranno alti per più tempo, sarà un’operazione più costosa di quanto la maggior parte di queste aziende avesse preventivato. Iniziamo parlando di spread corretti per il rischio. Questo è un tema centrale rispetto al primo punto di cui sopra, cioè se i rendimenti siano abbastanza alti. Ciò che intendiamo dire è che tutti sappiamo che le obbligazioni stanno offrendo livelli di reddito più alti al momento. Quando i prezzi sono crollati nel 2022, i rendimenti sono aumentati – questo era vero sia per il debito IG che non IG. Ciò ha aperto punti d’ingresso più attraenti per gli acquirenti, purché non fossero traumatizzati dalle perdite dell’anno precedente. La tesi che stiamo cercando di illustrarvi è che guardare solo al rendimento superficiale non ci dirà tutto. Quanto effettivamente sia attraente questo rendimento dipende da svariati fattori. Qual è il tasso risk-free, quanto sta pagando il debito IG e quale è la prospettiva macroeconomica per l’economia globale. È quest’ultimo punto che vuole davvero essere al centro della nostra analisi. Se ci si aspetta che l’economia subisca un calo, abbiamo bisogno che i bond più rischiosi ci paghino di più per assumerci quel rischio economico maggiore. Eppure, le opzioni di spread ci mostrano che i junk bond stanno vivendo una fase “stringente” rispetto ad altri settori. Questo avviene in un momento in cui le banche e altri finanziatori stanno comprimendo sempre più i loro standard di accesso al credito, fattore che spesso rappresenta il precursore di una recessione o quantomeno di una crescita economica più lenta. Un altro fattore importante, che viene generalmente trascurato, è il numero di default aziendali. Questo dato è attualmente in aumento, ma non si riflette nei prezzi delle obbligazioni in quanto gli spread/rendimenti si sono ridotti/diminuiti, e non ampliati/aumentati, che sarebbe lo sviluppo logico. Secondo un recente rapporto di Moody’s, il tasso di default speculativo negli ultimi 12 mesi negli Stati Uniti è salito al 3,1% a maggio, rispetto all’1,4% dell’anno precedente. Forse ancora più importante, i loro analisti si aspettano che questa tendenza continui fino al 2024. Ecco dove risiede la nostra più grande preoccupazione.

La nostra conclusione è di essere cauti in questo contesto. Possiamo essere d’accordo sul fatto che i mercati del credito appaiano attraenti in termini relativi rispetto ai valori storici, considerando che tutti gli altri fattori rimangano invariati. Ma le cose non restano mai invariate del tutto. Se stiamo per entrare in una recessione e/o vedere un aumento dei default aziendali, allora il rendimento dovrebbe essere più alto per compensare questo rischio. Ciò che intendiamo far notare è che i rendimenti corretti per il rischio non sono così interessanti come appaiono e gli investitori non stanno facendo alcun “affare”. Tenete questo ben presente prima di investire. Come dicevamo prima, secondo Moody’s, la tendenza è quella di un aumento dei default tra le aziende più rischiose, a causa di vari fattori tra cui le banche centrali che stano mantenendo i tassi di interesse a livelli molto alti e le banche che irrigidiscono sempre di più le condizioni di accesso ai finanziamenti. Questa situazione “sta preparando il terreno” per ulteriori default tra le aziende con utili deboli e carichi debitori particolarmente pesanti ed onerosi, in particolare quelle che accedono al mercato dei prestiti, come hanno scritto gli strategist tra cui Sharon Ou in una nota del 15 giugno. Moody’s prevede che i default delle imprese speculative crescano al 4,6% entro la fine dell’anno – superiore alla media storica del 4,1% – e raggiungano il 5% entro la fine di aprile 2024, per poi diminuire al 4,9% a maggio 2024. La previsione presuppone che gli spread ad alto rendimento negli Stati Uniti aumentino a 532 punti base nei prossimi quattro trimestri, dai circa 460 bps alla fine di maggio, con la disoccupazione negli Stati Uniti che aumenta dal 3,7% al 4,8% nello stesso periodo. Tutto ciò, presuppone anche una notevole decelerazione della crescita economica globale di cui vedremo gli strascichi sicuramente anche durante il prossimo anno. Fino a maggio di quest’anno, il tasso di default globale ad alto rendimento a 12 mesi è salito dal 3,2%, al 3,4% alla fine di aprile. Per le obbligazioni ad alto rendimento, il tasso di default globale era dell’1,2% a maggio – invariato rispetto ad aprile – mentre negli Stati Uniti è sceso dall’1,4% all’1,3% ed è rimasto stabile in Europa allo 0,7%. Nel mercato dei prestiti leveraged negli Stati Uniti, i default sono aumentati dal 3,2% di aprile al 3,4% di fine maggio – contro l’1,5% un anno fa. Ad oggi, per quanto riguarda il 2023, Moody’s ha registrato 62 default aziendali a livello globale. Il Nord America ha avuto la concentrazione più alta – divisa tra 41 negli Stati Uniti e uno in Canada – rispetto a soli 16 nello stesso periodo dello scorso anno.

L’Europa ha registrato 11 default nel corso dell’anno, seguita da sette in America Latina e due nella regione Asia-Pacifico. Solo a maggio, 16 emittenti di debito aziendale hanno subito un default a livello globale, rispetto ai 12 di aprile. Gli strategist di Moody’s hanno notato che i cinque settori con il maggior numero di default attualmente comprendono servizi aziendali, sanità e farmaceutica, retail, telecomunicazioni, nonché hotel, giochi e tempo libero. Fitch Ratings Inc., un altro colosso dei ratings internazionale, è preoccupato per la capacità degli emittenti di junk bond statunitensi di rimborsare le loro obbligazioni a breve termine poiché la Federal Reserve continua ad aumentare i tassi di interesse. La società di valutazione del merito creditizio, con un occhio leggermente più pessimistico rispetto al competitor Moody’s, prevede che il tasso di default HY raggiunga il 5% già entro la fine di quest’anno. “Un aumento dei tassi di interesse continua a sfidare la capacità di rimborso degli emittenti di grado speculativo che cercano di affrontare le scadenze a breve termine e altre tensioni legate alla liquidità,” ha riportato Fitch, in un comunicato stampa. La previsione evidenzia quanto siano vulnerabili gli emittenti HY non finanziari, di fronte al rallentamento della crescita economica globale, all’inflazione e all’aumento dei tassi, in particolare rispetto ai loro principali peer IG (investment – grade). I downgrade hanno superato gli upgrade per gli emittenti junk valutati da Fitch dall’anno scorso nella maggior parte delle regioni, ha riferito l’azienda all’inizio di questo mese. Il settore Healthcare è quello maggiormente a rischio secondo Fitch, con Bausch Health Companies Inc. che domina con 12,7 miliardi di dollari il debito obbligazionario nel settore. “Se Bausch dovesse presentare istanza di fallimento secondo il Capitolo 11, ciò porterebbe il tasso di default del settore sanitario a salire vertiginosamente dal 4% attuale al 15% ” ha dichiarato Fitch all’interno del suo report. La conclusione generale qui è che ci sono motivi sia per essere ottimisti che cauti, ma crediamo che la prudenza dovrebbe avere sempre (o quasi) la meglio. Vediamo dei rischi in aumento, quindi valutate attentamente i pro e i contro prima di apportare eventuali modifiche al vostro portafoglio. Il settore delle obbligazioni ad alto rendimento è tipicamente intriso di un rischio superiore alla media, questo non è una novità, ma il problema è che il rischio accelererà nei prossimi mesi, pertanto preferiamo rimanere lontani da questa asset class e sottopesarla all’interno dei nostri portafogli. E tu cosa ne pensi? Faccelo sapere nei commenti!